Ha sido una semana importante para los principales bancos centrales. En primer lugar, el Banco Central Europeo (BCE) convocó una reunión de urgencia porque los rendimientos de la deuda pública estaban aumentando considerablemente en las economías más endeudadas de la eurozona, como Italia y España. Esto amenaza con provocar una nueva crisis de la deuda soberana, como ocurrió tras la Gran Recesión de 2010 – 2014, que desembocó en la pesadilla griega 1.
El BCE busca ahora la forma de financiar a los gobiernos más débiles de la eurozona comprando más deuda e «imprimiendo» dinero para ello. Irónicamente, después de anunciar que había puesto fin a la flexibilización cuantitativa (QE) y que pretendía subir los tipos de interés en julio para controlar la aceleración de la inflación, el BCE ha tenido que volver a recurrir a la QE para países como Italia.
Después, la Reserva Federal de Estados Unidos anunció una subida de su tipo de interés oficial (el tipo de los Fondos Federales) de 75 puntos básicos adicionales, y más en el futuro, ya que también intenta controlar la aceleración de la inflación. Y el jueves pasado, el Banco de Inglaterra se sumó a la subida de su tipo de interés para controlar una tasa de inflación que se dirige hacia los dos dígitos.
Solo el Banco de Japón se resistió a aumentar su tipo de interés oficial, prefiriendo tratar de proteger una economía ya debilitada por la recesión y que sigue teniendo una inflación relativamente baja. Pero el Banco de Japón señaló que, al tener unos tipos de interés mucho más bajos que otras economías, el precio del yen en dólares y euros había empezado a caer en picado. Eso podría ayudar a los exportadores japoneses, pero también contribuiría a la inflación importada. De hecho, a medida que los inversores extranjeros vendieran sus bonos públicos japoneses (con una deuda pública sobre el PIB que ahora se sitúa en el 270%), el Banco de Japón tendría que comprar aún más bonos para financiar el gasto público.
Los «tipos de interés oficiales» del banco central fijan la base de los tipos de interés para los bancos, los hogares y las empresas, donde los tipos serán correspondientemente más altos. Y la subida de la Fed de 75 puntos básicos es la mayor de una sola vez en 28 años.
Ostensiblemente, el objetivo de la subida de los tipos de interés del banco central es forzar la subida de los tipos de interés para los préstamos de los bancos, los hogares y las empresas. Esto acabará reduciendo el gasto en viviendas, productos de consumo e inversión en activos financieros como acciones y bonos, y también la inversión productiva en equipos, construcción y software. Eso supuestamente acabará enfriando la demanda global y, por tanto, las tasas de inflación disminuirán.
Pero, ¿funcionará? o, más aún, ¿funcionará sin generar una caída en las principales economías? La respuesta depende, en parte, de si se aceptan los argumentos principales sobre las causas del aumento de la inflación. He planteado ampliamente este tema en varios artículos2. La primera teoría principal es la monetaria, es decir, que los bancos centrales «imprimen» demasiado dinero en relación con la producción de bienes: «demasiado dinero persiguiendo muy pocos bienes»; y así la inflación de los precios aumenta. Si los bancos centrales suben los tipos y reducen la cantidad de dinero que imprimen, la inflación disminuirá.
El presidente de la Fed, Jay Powell, parece seguir adoptando el enfoque monetarista cuando explica al Congreso de Estados Unidos en el último Informe Monetario de la Fed3 cómo los bancos centrales pueden controlar la inflación: «La tasa de inflación a largo plazo está determinada principalmente por la política monetaria y, por tanto, el Comité tiene la capacidad de especificar un objetivo de inflación a largo plazo».
¿De verdad? Toda la evidencia de los últimos sesenta años4 muestra que la política monetaria no es el motor de la inflación o la desinflación y es, en el mejor de los casos, un factor secundario de reacción. El verdadero motor es la relación entre la producción de una economía y la demanda generada por los ingresos de las empresas capitalistas y los hogares de los trabajadores.
Pero eso no significa que sea la «demanda agregada» la que decida el nivel de inflación y, en particular, la demanda generada por una excesiva «presión salarial». Este es el argumento keynesiano de la inflación: «demanda excesiva» y «presión salarial» sobre los costes. El último exponente de la teoría keynesiana del «exceso de demanda» es el exsecretario del Tesoro estadounidense y gurú keynesiano del «estancamiento secular», Larry Summers. Ya en 2021 pronosticó un aumento de las tasas de inflación debido al exceso de gasto público utilizado para salir de la depresión del COVID. Pidió la «austeridad» del gobierno como respuesta.
Ahora, en un documento reciente5, sostiene que las tasas de inflación se están midiendo artificialmente bajas en comparación con la última espiral inflacionaria de la década de 1970. Esto se debe a que la forma de calcular los costes de la vivienda en el actual índice de inflación se ha modificado en comparación con la década de 1970. En 1983 se introdujo el concepto de «alquiler equivalente del propietario» (OER) en lugar de los precios reales de la vivienda o los pagos de la hipoteca. Summers argumenta que el uso del TEA para medir los precios de la vivienda reduce la tasa de inflación en comparación con la medida utilizada anteriormente. Esto significa que ahora la inflación es realmente mucho más alta que la tasa oficial. Por lo tanto, para controlar la inflación, la Reserva Federal tendrá que subir su tipo de interés oficial mucho más de lo que cree que necesita. Las subidas previstas por la Fed llevarían el tipo de interés oficial hasta el 3,5%, un aumento masivo en poco tiempo. Si tiene que estar más cerca del 5%, eso sí que amenaza con hacer caer todo el castillo de naipes.
Los primeros en caer suelen ser los que han acumulado lo que Marx llamaba «capital ficticio»6, es decir, los activos financieros y las propiedades. El aumento de los tipos hace que los activos de renta fija sean relativamente más atractivos, reduciendo la demanda de acciones, cuyos precios caen entonces. Los precios de las acciones de «Wall Street» ya han caído más de un 20%, lo que se considera territorio de «mercado bajista».
Y la perspectiva de una rápida subida de los tipos de interés ha golpeado esa otra gran burbuja de los activos financieros: las criptodivisas. El precio del Bitcoin ha bajado un 45% en el año, a 21.000 dólares la moneda. Ahora cuesta más (25.000 dólares) minarla. Así que no solo los especuladores de criptomonedas están recibiendo un gran golpe, sino también los que la minan. Una prueba más de que las criptomonedas no son dinero alternativo a las monedas fiduciarias (las creadas por el Estado), sino simplemente otro activo financiero especulativo.
Como dije en un post anterior: «En los últimos 20 años, las ficciones financieras se han digitalizado cada vez más. Las transacciones financieras de alta frecuencia han sido sustituidas por la codificación digital. Pero estos desarrollos tecnológicos se han utilizado principalmente para aumentar la especulación en el casino financiero, dejando a los reguladores en la estacada. Cuando los mercados financieros se hundan, como acabarán haciendo, los daños digitales quedarán al descubierto».
Y luego está la vivienda. La semana pasada, los tipos de interés de las hipotecas sobre viviendas en Estados Unidos experimentaron la mayor subida desde 1987 hasta alcanzar el 5,78%, el nivel más alto desde noviembre de 2008. El tipo era del 3,2% a principios de año, mientras que hace un año, antes de que la Reserva Federal se embarcara en una agresiva campaña de subida de los tipos de interés, la hipoteca de tipo fijo a 30 años tenía una media del 2,93%.
El aumento desde enero del 3% al 6% significa ahora que 18 millones de hogares menos pueden acceder a una hipoteca de 400.000 dólares.
Esto supone una reducción del 36% en la demanda potencial. La asequibilidad de los compradores de vivienda se ha desplomado.
Como resultado, el hasta ahora floreciente mercado inmobiliario estadounidense ha empezado a derrumbarse.
En lo que se equivocan Summers y los keynesianos es en que no es el exceso de demanda lo que ha hecho subir la tasa de inflación de los bienes y servicios que la gente utiliza, sino el debilitamiento de la oferta. Los cuellos de botella de la oferta generados durante el desplome del COVID a nivel mundial se han visto ahora agravados por el conflicto entre Rusia y Ucrania, especialmente en materia de energía y alimentos. Ya he hablado antes de la crisis alimentaria mundial que ya ha comenzado7. Y las sanciones contra el suministro energético ruso también están acelerando los precios del combustible y la calefacción.
Pero aquí está el problema. El crecimiento de la producción mundial ya se estaba ralentizando antes del Covid. Tomemos como ejemplo el petróleo. La producción de petróleo fuera de Estados Unidos se había mantenido estática durante años, incluso antes de la caída del Covid, y seguía estando por debajo de los niveles prepandémicos antes de que estallara el conflicto entre Rusia y Ucrania.
El crecimiento de la productividad era muy bajo y el crecimiento del empleo se ralentizaba. La producción y la inversión capitalistas se ralentizaron porque la rentabilidad del capital en las principales economías había alcanzado casi mínimos históricos antes de la pandemia. La recuperación de la inversión y la producción después de la Covid fue solo un «subidón de azúcar»8 cuando las economías se reabrieron y se liberó el gasto reprimido. Ahora está claro que el crecimiento de la producción y la inversión en las principales economías es demasiado débil para responder a la reactivación de la demanda. Por ello, la inflación se ha disparado.
Lo que esto nos dice es que no es la demanda excesiva o el empuje de los costes salariales, o para el caso el exceso de dinero, lo que está causando la aceleración de la inflación, sino el débil crecimiento de la producción y la insuficiente inversión en activos productivos. No hay una «demanda excesiva» de los hogares estadounidenses. El crecimiento real de las ventas al por menor (es decir, después de tener en cuenta la inflación) es plano.
Y ya sabemos que los salarios no siguen el ritmo de las tasas de inflación en todas las grandes economías.
Ahora aparecen los primeros indicios de que incluso el llamado mercado de trabajo fuerte se está debilitando en Estados Unidos. Las solicitudes de subsidio de desempleo están aumentando.
Por lo tanto, las subidas de los bancos centrales no controlarán la inflación, a no ser que se produzca un desplome o una recesión. La política de subidas agresivas de los tipos de interés a finales de la década de 1970 por el entonces presidente de la Fed, Paul Volcker, se cita a menudo como prueba de que los bancos centrales pueden reducir la inflación. La realidad es que las subidas de Volcker solo contribuyeron a provocar una de las caídas más graves (1980−1982) de la segunda mitad del siglo XX, que acabó diezmando los sectores manufactureros de las principales economías avanzadas. Fue la recesión, la caída de la producción y el aumento del desempleo lo que acabó provocando la reducción de la inflación.
Esa es la perspectiva ahora si la Fed adopta incluso la mitad de las subidas de política que aplicó Volcker. La rentabilidad del capital ya era baja y ahora vuelve a caer en las principales economías, como he mostrado en posts anteriores. Y como argumenté en un post anterior9, junto a esa caída está el tema del coste de la deuda.
Según un reciente análisis del FT, las empresas con «beneficios volátiles y elevados costes de intereses» se enfrentan a un riesgo creciente de quiebra. Estas «empresas zombi», como suelen llamarse, alcanzarán el 20% de todas las empresas si los tipos de interés se duplican (que es el objetivo de muchos bancos centrales) y si los beneficios caen un 25%, lo que ahora parece muy probable10.
Y, por supuesto, esto también se aplica a lo que se denomina «deuda de los mercados emergentes»11 que deben muchos países pobres de todo el mundo. Más de 38.000 millones de dólares han salido de los fondos de inversión especializados y de los fondos de bonos negociados en bolsa desde principios de año, según los datos de EPFR. El éxodo continuará.
El mundo del crédito se está estrechando y trayendo consigo una caída de los precios de los activos financieros, pero también exponiendo las fallas en la producción de la «economía real». Como decía el FT en un editorial esta semana: «la elección es la estanflación, o la depresión deflacionaria».
Michel Roberts
18 de junio de 2022
Fuente: 
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https://thenextrecession.wordpress.com/2015/08/14/greece-its-unsustainable/
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https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/20220617_mprfullreport.pdf
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https://www.nber.org/papers/w30116
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